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Dr Michael Kilka, Bereichsleiter Advisory

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In einer Zeit, in der die Fremdkapitalkosten weiterhin auf einem historisch niedrigen Niveau liegen, erläutert Dr. Michael Kilka, Bereichsleiter Advisory bei der Commerzbank und zuständig für die Kapitalmarktbetreuung von Großkunden und institutionellen Kunden, die Chancen und Herausforderungen für die Unternehmensfinanzierung.

F: Wie einfach ist es Ihrer Meinung nach für europäische Unternehmen, Zugang zu Bankfinanzierungen zu erhalten?

Michael Kilka: Die meisten Unternehmen haben einen hervorragenden Zugang zu Bankfinanzierung, vergleichbar oder sogar über dem Niveau vor der globalen Kreditkrise. Die Märkte sind sehr liquide. Da Unternehmen jedoch derzeit selbst über hohe Barmittel verfügen, wird die Aufnahme von Krediten im Markt allgemein als überwiegend ereignisgesteuert angesehen – zur Finanzierung von M&A-Transaktionen oder anderer Wachstumsinitiativen.

Der Zugang zur Kreditvergabe hängt natürlich noch immer von der Bonität ab. Unternehmen mit einem Rating im niedrigen BB-Bereich, also im Grenzbereich zwischen Investment Grade und High Yield Bereich, profitieren derzeit von der hohen Liquidität am Markt. Für Unternehmen mit einem schwächeren Rating gestaltet es sich jedoch schwieriger, an Bankkredite zu gelangen, da die Banken auch weiterhin ein striktes Bilanzmanagement verfolgen.

F: Auf dem Anleihemarkt sind die Spreads derzeit deutlich rückläufig. Profitieren hiervon sowohl Unternehmen mit schwächerem Rating als auch Investment-Grade-Adressen?

MK: Wir konnten sowohl am Anleihemarkt als auch am Markt für Bankkredite einen deutlichen Spread-Rückgang beobachten. Die Entwicklung am Anleihemarkt ist dabei deutlich vom Ankaufsprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) für Unternehmensanleihen (CSPP) beeinflusst worden.

Das EZB-Programm konzentriert sich zwar auf den Erwerb von Schuldtiteln von Investment Grade-Adressen, hat aber auch auf andere Marktsegmente eine deutliche Auswirkung. Denn die sich daraus ergebende Verringerung der Spreads zwingt Investoren dazu, sich auch weiter unten in der Ratingkurve oder am längeren Ende des Laufzeitenspektrums umzusehen, um die Renditen zu erzielen, die sie benötigen.

Mit anderen Worten: Investoren müssen heute mehr Risiken eingehen, wenn sie eine positive Rendite erzielen wollen – sowohl niedriger bewertete Unternehmen als auch solche ohne Rating profitieren davon. Gleichwohl hatten Investoren bereits Anfang November eine höhere Preissensibilität gezeigt – selbst im Vergleich zu einigen Monaten zuvor. Eine zunehmende Anzahl von Anlegern entscheidet inzwischen von Fall zu Fall.

F: Wie dürfte sich Ihrer Meinung nach das Ankaufprogramm der EZB in Zukunft auswirken?

MK: Das Programm der EZB wirkt sich massiv verzerrend auf den Markt für Unternehmensanleihen aus. Bis Anfang November hatte die EZB Unternehmensanleihen im Gesamtvolumen von 30 Mrd. Euro gekauft; 175 Unternehmen hat die Zentralbank inzwischen in ihrem Portfolio. Für europäische Unternehmen dürfte dies auch weiterhin ein sehr positives Umfeld für Anleiheemissionen bedeuten. Sogar Emissionen mit negativer Rendite treffen teilweise auf positive Resonanz – das sagt beinahe alles, was man über den aktuellen Zustand des Unternehmensanleihemarktes wissen muss. Doch es lässt sich nur schwer vorhersagen, wie lange die EZB dieses Programm noch fortsetzen wird. Derzeit scheint es nicht so, als würde es im März 2017 auslaufen.

F: Welche Finanzierungsmöglichkeiten bieten sich Unternehmen, die für den Anleihe- oder Großkreditmarkt zu klein oder zu niedrig bewertet sind?

MK: Kleine europäische Unternehmen können zunehmend alternative Finanzierungsformen in Anspruch nehmen, so zum Beispiel Mezzanine- oder Unitranche-Finanzierungen, Peer-to-Peer-Kredite oder Private Equity.

Bis sich viele Unternehmen mit diesen Finanzierungsinstrumenten wohlfühlen, ist jedoch noch viel zu tun – vor allem, weil die Finanzierung traditionell mithilfe von Institutionen durchgeführt wird, mit denen die Unternehmen bereits eine langjährige Geschäftsbeziehung unterhalten und bei denen sie daher die wichtigsten Entscheidungsträger kennen. Bei alternativen Finanzierungsmöglichkeiten ist es daher wichtig sicherzustellen, dass der Firmenkunde sich nicht nur mit dem konkreten Finanzierungsinstrument, sondern auch bezüglich des Standorts und der Finanzierungskultur der beteiligten Investoren wohlfühlt. Zudem sollten die Kunden mit den Implikationen vertraut und einverstanden sein – beispielsweise im Falle der Verletzung von Kreditauflagen oder in Stressszenarien.

Man kann jedoch durchaus sagen, dass alternative Finanzierungsformen in Zukunft eine zunehmendere Rolle bei der Finanzierung von Wachstumsinitiativen kleinerer Unternehmen spielen dürfte. Kleine Unternehmen und Unternehmen mit schwachem Rating müssen alternative Finanzierungsinstrumente in Betracht ziehen – zumindest für einen Teil ihres strategischen Finanzierungsmix.

F: Welche Trends gibt es im Bereich der Akquisitionsfinanzierung?

MK: Viele der größeren und ratingstarken europäischen Unternehmen verfügen über hohe Barmittelbestände und sind liquide genug, um ihr eigenes Tagesgeschäft finanzieren zu können. Große Finanzierungen werden daher eher durch Unternehmenstransaktionen wie Fusionen oder Übernahmen getrieben; auch für die Finanzierung größerer Unternehmenserwerbe scheint ausreichend Interesse vorhanden zu sein.

Doch auch hier gilt: Je weiter man der Ratingkurve nach unten folgt oder sich in Richtung zyklische Branchen bewegt, desto schwieriger kann es sein, Finanzierungsmöglichkeiten zu finden. Es ist daher wichtig, zwischen den Unternehmen und Branchen klar zu unterscheiden, die, die sich in einem sehr günstigen Finanzierungsumfeld für M&A-Aktivitäten befinden – und denen, die in diesem Bereich auch weiterhin mit Schwierigkeiten zu kämpfen haben.

F: In Anbetracht des hohen Liquiditätsniveaus bei Bankkrediten und Anleihen: Inwiefern spielen Aktienemissionen derzeit eine Rolle?

MK: Die meisten Unternehmen verfügen sicherlich über ausreichend Finanzierungsmöglichkeiten, ohne den Eigenkapitalmarkt beanspruchen zu müssen. Andererseits haben die Unternehmen auch von der globalen Kreditkrise gelernt und sind noch immer sehr bedacht, ihre Bilanzen nicht überzustrapazieren, so dass sich einige Unternehmen für die Ausgabe von Aktien entscheiden, um weiterhin eine solide Bilanzstruktur aufweisen zu können – auch wenn sie fällige Verbindlichkeiten durch neue Schuldtitel refinanzieren könnten.

F: Welchen Rat geben Sie Ihren Kunden, bevor sie an den Markt gehen, um sicherzustellen, dass sie wirklich die besten Konditionen für ihre Finanzierung bekommen?

MK: Zunächst einmal muss es klare strategische Beweggründe für die Finanzierung geben und sowohl die Corporate Story als auch die Finanzkennzahlen müssen solide sein. Im nächsten Schritt muss mit den richtigen Instrumenten auf die richtigen Investoren abgezielt werden. Da dieses Universum ziemlich stark segmentiert ist, müssen Instrumente, Emittenten und Investoren sorgfältig aufeinander abgestimmt werden.

Der enorm hohe Investitionsdruck führt jedoch dazu, dass sich Emittenten allgemein einem sehr aufnahmefähigen Anlegeruniversum gegenübersehen. Praktisch jedes sinnvolle Instrument mit einem angemessenen Risiko-Ertrags-Profil wird vom Markt aufgenommen.

F: Welche regulatorischen Herausforderungen sehen Sie in der Zukunft für europäische Unternehmensfinanzierungen?

MK: Die Marktregulierung nimmt ständig zu. So treibt die Verordnung über europäische Marktinfrastrukturregularien (EMIR) die Kosten für Absicherung und Clearing in die Höhe – die 2018 in Kraft tretende Finanzmarktrichtlinie (MiFID II) dürfte die Emissions- und Vertriebskosten weiter steigern.

Gleichzeitig müssen Unternehmen die Entwicklungen bei der Bankenregulierung im Blick haben. Die Haltekosten risikogewichteter Aktiva (RWA) und die entsprechenden Kapitalanforderungen für Banken werden auch weiterhin die Preisgestaltung und die Verfügbarkeit von Bankfinanzierungen für viele Unternehmen beeinflussen, insbesondere am längeren Ende der Kurve. Banken müssen heutzutage ganz genau wissen, wie sie ihre RWAs verteilen. Dies wird nach wie vor Auswirkungen auf die Kreditaufnahme bonitätsschwächerer Unternehmen haben – insbesondere für kleinere Unternehmen, denen der Zugang zum Hochzinsmarkt verwehrt bleibt.

F: Welche geopolitischen Gegebenheiten müssen Unternehmen bedenken?

Das Marktumfeld ist eigentlich in einem ziemlich guten Zustand. Sogar ein großes makroökonomisches Ereignis wie der „Brexit“ oder die US Wahl wurde zügig absorbiert und rasch im Hinblick auf die Möglichkeiten, die er Investoren und Emittenten bot, gesehen.

Wahlen 2017 wie in Deutschland und Frankreich könnten jedoch weitere Unsicherheit für den Markt bringen.

F: Das heißt, trotz einiger Herausforderungen haben Sie das Gefühl, dass das Umfeld für die Unternehmensfinanzierung allgemein positiv aussieht?

MK: Insgesamt, ja. Das Umfeld ist dank der starken Nachfragesituation am Kapitalmarkt, sehr starker Angebote aus dem Bankenmarkt sowie der EZB-Zinspolitik und ihrer Anleihekaufprogramme äußerst günstig.

Doch derzeit wirklich „anders“ ist die Tatsache, dass Unternehmen nicht einfach niedrige Finanzierungskosten zur Refinanzierung verwenden, sondern aktiv nach strategischen Wachstumsmöglichkeiten suchen, da ihnen die nötigen Finanzierungsressourcen dafür zur Verfügung stehen.

Kleine oder bonitätsschwache Unternehmen stehen weiterhin vor Herausforderungen. Doch für alle anderen, denen sich die Gelegenheit zur Investition bietet, ist jetzt die Zeit zur Kreditaufnahme.

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