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Dieser Artikel richtet sich an professionelle Anleger und institutionelle Investoren.

Dan Oakes, Managing Director & Leiter IInternational ECM Origination

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  • Der Markt ist nervös. Makroökonomische und politische Herausforderungen sorgen für Unruhe – und schaffen ein Umfeld, das für europäische Börsengänge und Kapitalerhöhungen kaum Unterstützung bietet.
  • In der jüngsten Zeit mussten deshalb – wie auch aufgrund schlechter Planung und unrealistischer Erwartungen – einige größere Eigenkapitaltransaktionen abgebrochen werden.
  • Was Sie als CFO für den Erfolg Ihrer Eigenkapitaltransaktionen tun können und wie Sie Aktionäre ganz grundsätzlich an Bord halten können, verrate ich Ihnen in diesem Artikel.

1. Als CFO sind Sie die Herrin bzw. der Herr der Zahlen – und die Anleger wollen Sie kennen lernen

Institutionelle Investoren treffen sich gerne mit der Führungsebene. CFO und CEO sind in ihren Augen die wichtigsten Unternehmensrepräsentanten und sie wünschen sich regelmäßigen Kontakt. Egal, wie gut Ihre Investor Relations-Abteilung (IR) ist –ihre teils sehr tiefgehenden Fragen zur Kapitalallokation, Geschäftsentwicklung oder M&A-Auswahlkriterien wollen Anleger dem CFO stellen.

Jede transaktionsbezogene Roadshow ist viel einfacher mit Leben zu füllen, wenn sich der CFO bereit erklärt, sich den Fragen der Investoren persönlich zu stellen. Besonders wichtige Anlegervertreter machen ihre Teilnahme an einer Roadshow oftmals von der Anwesenheit des CFO abhängig. Deshalb ist es wichtig, dass ein CFO einen nicht unwesentlichen Teil seiner Arbeitszeit auf die Pflege der Aktionärsbeziehungen verwendet – und zwar nicht nur, wenn eine Kapitalmaßnahme ansteht.

Ein CFO ist mehr als nur der Chef-Schatzmeister oder Controller. Sie sind einer der wichtigsten Ansprechpartner für alle Stakeholder, sie stehen für die Zahlen Ihres Unternehmens und all die Entscheidungen, die dahinter stehen. Eine taktisch geschickte Kommunikation ist daher genauso wichtig wie die Zahlen an sich.

2. Filtern Sie keine Anleger aufgrund ihrer vermeintlichen Motivation

Bei der Frage, welche Investoren Sie im Rahmen einer transaktions- oder nicht transaktionsbezogenen Roadshow treffen wollen, wird schnell aussortiert. Nach dem Motto: „Die guten – Long-only-Vermögensverwalter wie Pensionsfonds – ins Töpfchen, die schlechten – Hedgefonds, die regelmäßig Leerverkäufe von Aktien durchführen – ins Kröpfchen.“ Aber so einfach ist es nicht.

Es kann sein, dass traditionelle „Long-only“-Anleger nur auf der Suche nach Hintergrundinformation sind, die ihnen bei einer Investitionsentscheidung zu einem Ihrer Mitbewerber helfen – oder die eine Gewinnmitnahme auf Ihre Aktien rechtfertigt.

Ebenso gilt: Hedgefonds-Manager suchen nicht immer nur nach schlechten Zeichen, um eine Short-Position zu erhöhen, sondern auch nach positiven Signalen zur Glattstellung. Es kann sogar sein, dass Ihre Aktien als Long-Position in einem Long-Short-Spread gegen ein anderes Unternehmen gestellt werden sollen. Entgegen der landläufigen Meinung gehen Hedgefonds häufig wesentlich sorgfältiger an Investitionen heran als andere Marktteilnehmer und auch die Partnerschaft kann langfristiger sein. Zudem können Hedgefonds durch das breite Spektrum an Anlageklassen, in die sie investieren, als „Resonanzkörper“ für viele verschiedene Refinanzierungsmöglichkeiten agieren.

Gehen Sie also möglichst unvoreingenommen in ein Treffen mit einem Anleger hinein. Informieren Sie sich vor dem Treffen natürlich trotzdem über seinen Aktienauswahlprozess und das Anlagemodell und lassen Sie dann Ihre Zahlen und Ihre Corporate Story für sich sprechen.

3. Lassen Sie die Unterbewertung beiseite

Viele Unternehmen haben mit dem Problem zu kämpfen, dass der aktuelle Aktienkurs nicht ihr wahres Aufwärtspotenzial widerspiegelt. Das Thema unterbewerteter Aktienkurse scheint Führungskräfte wesentlich mehr mitzunehmen als die absolute oder relative Bewertung ihres CDS-Spreads. So verlockend es auch sein mag, einen Investor davon zu überzeugen, dass der derzeitige Aktienkurs zu niedrig ist: Die zentrale Botschaft muss eine andere sein. Konzentrieren Sie sich deshalb auf die langfristige Glaubwürdigkeit des Unternehmens und die Zuverlässigkeit seiner Performance– und lassen sie die Anleger daraus die richtigen Schlüsse selbst ziehen. Wenn Sie hinter Ihrer Geschäftsstrategie stehen und sie erfolgreich umsetzen können, werden effiziente Märkte das in der Regel schnell einpreisen.

Besonders wichtig ist dies bei Börsengängen, da dort explizit auf die vorgeschlagene Kursspanne geachtet wird. Auch die relative Bewertung des Unternehmens zu seiner Peer-Group ist ein relevanter Faktor. Sobald der Kurs jedoch festgesetzt worden ist, kommt dem Kursniveau selbst eine eher nebensächliche Rolle zu, da die Marktteilnehmer – wie auch Ihr CEO und Ihre Neuaktionäre – ihr Augenmerk nun nur noch auf die Wertentwicklung nach der Erstnotiz legen.

Das Gleiche gilt bei Durchführung einer Kapitalerhöhung: Hängen Sie sich nicht an etwaigen Abschlägen vom rechnerischen Kurs ex Bezugsrecht oder dem absoluten Wert des Bezugskurses verglichen mit Ihrer Vorstellung eines „fairen Werts“ auf. Es stimmt zwar, dass eine stabile Kursentwicklung unternehmerisches Selbstbewusstsein signalisieren kann, doch eine Bezugsrechtsemission dient in erster Linie der Weiterentwicklung des Unternehmens. Das sollte bei Ihrer Kommunikation deshalb auch an erster Stelle stehen, denn nach einem Jahr interessiert es die Anleger nur noch, wie der neue Kurs der Neuemission im Vergleich zum aktuellen Marktkurs steht – und ob sich die Beteiligung als gute Investitionsentscheidung erwiesen hat. Sie sollten sich daher vor allem darauf konzentrieren, die zukünftige Entwicklung des Aktienkurses zu fördern.

4. Denken Sie daran: Gute Kommunikation ist das A und O

Ehrliche und zeitnahe Kommunikation sollte das Ziel des alltäglichen Miteinanders mit Ihren Eigenkapitalgebern, den Aktionären, sein.

Bei der Bekanntgabe einer Kapitalerhöhung zur Finanzierung einer Übernahme sind beispielsweise folgende Faktoren eminent wichtig: die Begründung der Transaktion, der Zeitrahmen für die Durchführung, die Erläuterung des Finanzierungsmix, potenzielle Synergien sowie Art und Weise und Zeitrahmen der Erfolgsmessung (der Übernahme). Wenn der Markt die Meilensteine nachvollziehen kann und sich bis zum Abschluss der Transaktion kontinuierlich gut informiert fühlt, wird es bei der tatsächlichen Transaktionsdurchführung keine Überraschungen geben.

Zwei weitere Punkte sind in diesem Zusammenhang wichtig. Erstens sollten Sie bei der Angabe des voraussichtlichen Volumens übervorsichtig sein. Wenn Sie beispielsweise zur Refinanzierung eines kurzfristigen Überbrückungskredits eine Kapitalerhöhung mit einer Spanne von bis zu 500 Mio. Euro angeben, aber zur Erreichung des optimalen Fremdfinanzierungsgrades nach der Transaktion letztendlich nur 400 Mio. Euro benötigen, wird der Markt hierauf deutlich positiver reagieren, als wenn Sie anfänglich einen niedrigeren Wert anvisieren und im Nachhinein kurz vor der Abwicklung des Deals Ihre Schätzung nach oben korrigieren.

Zweitens müssen Sie auch schlechte Nachrichten überbringen können. Kein Unternehmen ist vor Rückschlagen gefeit – ob durch Probleme im Unternehmen selbst oder aufgrund makroökonomischer Veränderungen. Wenn es schlechte Nachrichten gibt, dann sprechen Sie sie offen an. Wirken sich die Umstände voraussichtlich auf Ihre GuV oder Bilanz aus, handeln Sie proaktiv und gehen Sie sofort darauf ein. Verzögerungen in der Kommunikation führen zu Vertrauensverlust seitens der Anleger; der Markt kennt bei defensivem Verhalten, ungerechtfertigtem Optimismus oder Ausflüchten keine Gnade.

Wenn es so schlecht steht, dass kürzlich bekannt gegebene Transaktionen verzögert oder gar abgesagt werden, muss der CFO die Stimme der Vernunft sein. Gerade wenn viele im Unternehmen, einschließlich des CEO, viel in eine erfolgreiche Durchführung investiert haben – auch emotional – ist dies keine leichte Aufgabe. Der CFO muss jedoch Investorenfeedback und Marktbedingungen rational betrachten und so objektiv wie möglich über die Realisierbarkeit eines Vorhabens entscheiden.

5. Verlieren Sie Ihr Ziel – eine gute operative Performance – nicht aus den Augen

Ein Börsengang ist ein zeitaufwändiger, arbeitsintensiver Prozess. Als CFO gewinnen Sie jedoch nichts, wenn das Unternehmen aufgrund der Vorbereitung auf die Aktienemission seine Finanzziele verfehlt. Bevor Sie einen Börsengang in Angriff nehmen, müssen Sie als CFO deshalb die zu Ihrer Unterstützung verfügbaren Ressourcen sorgfältig abwägen und überlegen, welche Teile des Börsengangs Sie delegieren können, ohne dabei Ihre tragende Rolle für Investor Relations (siehe oben) zu vernachlässigen.

Denken Sie daran, dass beim Börsendebut eines Unternehmens nur die absolute und zu früheren Berichtszeiträumen relative Geschäftsentwicklung im Vorfeld des IPO zählt. Einige der größten IPO-Pleiten waren der Tatsache geschuldet, dass das Unternehmen aus Anlegersicht zwar eine beeindruckende Wachstumsgeschichte aufwies – die Finanzzahlen unmittelbar nach dem IPO enttäuschten.

6. Bringen Sie sich aktiv in die Allokation ein

Sich am Ende der Vermarktung einer Aktienemission, nach Abschluss des Bookbuildings, zurückzuziehen und die eigentliche Allokation dem Investment Banking-Team zu überlassen, mag eine verlockende Aussicht sein – die sie jedoch überdenken sollten.

Durch eine aktive Beteiligung an der Aktienzuteilung können Sie die Aktionärsbasis Ihres Unternehmens mitgestalten. Sie können dafür sorgen, dass insbesondere engagierte Anleger an Ihrem Unternehmen beteiligt werden, die Ihre Werte teilen. Als CFO verbringen Sie viel Zeit mit Ihren Eigenkapitalanlegern und müssen strategische Entscheidungen vor ihnen rechtfertigen – beides gestaltet sich angenehmer und einfacher, wenn Ihre Aktionäre und Sie das Unternehmen in die gleiche Richtung führen möchten und einander verstehen.

Selbstverständlich sollten Sie das Wissen und die Expertise Ihres Bankenteams in Anspruch nehmen. Sie müssen jedoch nachvollziehen können, aus welchen Gründen sie einen Allokationsvorschlag machen, sollten Ihre Präferenzen deutlich machen und dafür sorgen, dass sie beachtet werden, denn die Frage der Zuteilung kann Ihre Aktionärsbasis stärker beeinflussen als viele Monate IR-Arbeit.

7. Behandeln Sie Eigenkapitalanleger als zukunftsorientierte Miteigentümer

Je nach ihrer Position innerhalb der Kapitalstruktur nehmen Kapitalmarktinvestoren Ihr Unternehmen sehr unterschiedlich wahr. Der Fokus eines Anleiheinvestors liegt in der Regel eher auf kurzfristigen Cashflows und inwiefern diese sich mit den vereinbarten Zins- und Kapitalzahlungen decken. Ein Eigenkapitalanleger hingegen interessiert sich weitaus mehr für den zukünftigen Wachstumskurs und die Wertsteigerung seiner Beteiligung, denn seine potenziellen Chancen und Risiken sind deutlich höher.

Sie sollten Investoren daher nicht nur die Performancedaten Ihres Unternehmens kommunizieren, sondern auch eine Zukunftsvision: Wie entwickelt sich die Branche, wie sind Sie gegenüber diesen Veränderungen aufgestellt und wie wird Ihr Unternehmen in drei bis fünf Jahren aussehen? Wenn Ihnen diese Art der Kommunikation schwer fällt, versuchen Sie es mit einem Perspektivenwechsel und betrachten Sie Ihre Eigenkapitalanleger als Miteigentümer, die ein Anrecht darauf haben zu erfahren, was die Zukunft wohl bringt – und nicht als Zeitdiebe, die lästige Fragen stellen. Sie sollten außerdem davon ausgehen, dass unterschiedliche Anleger durchaus gemeinsame Ziele haben können. Da Ihr Cashflow nicht nur für Zinszahlungen, sondern auch für Dividendenausschüttungen sorgt, können Sie sich also durchaus in einem gemeinsamen Meeting mit Managern von Anleihe- wie auch von Aktienportfolios wiederfinden.

8. Informieren Sie sich über die neuen Bankenregularien – und was diese für Sie bedeuten

Sämtliche Unternehmen mit Kontakt zu Eigenkapitalanlegern müssen sich mit zwei neuen Regelwerken für Banken auseinandersetzen.

Erstens die im Juli 2016 in Kraft getretene EU-Marktmissbrauchsverordnung (MAR): Diese erschwert unter anderem „spekulative“ Roadshows, bei denen Investmentbanken das grundsätzliche Marktinteresse an einer möglichen Transaktion ausloten. Stattdessen müssen Unternehmen nun sehr genau angeben, ob sie die Absicht haben, eine Transaktion abzuschließen und wenn ja, in welchem Zeitraum. Hier sind detaillierte Vorschriften zur Offenlegung von Informationen gegenüber Investoren zu beachten. Dies kann Roadshows ohne konkreten Transaktionsbezug – zur Auslotung des Investoreninteresses, wie sie im Rahmen der Transaktionsanbahnung angesetzt werden – erschweren.

Im Januar 2018 wird darüber hinaus MiFID 2, die zweite EU-Finanzmarktrichtlinie, in Kraft treten. MiFID 2 schreibt den separaten Ausweis von Handelsprovisionen und Research-Kosten vor; Letztere sollen damit transparent als Kosten für Fondsverwalter dargestellt werden. In der Folge dürften einige Banken ihre Researchkapazitäten einschränken, sodass nur noch globale Generalisten und Nischenspezialisten übrig bleiben. Für viele Unternehmen bedeutet dies im Umkehrschluss, dass weniger Analysten ihre Aktien verfolgen. CFOs müssen deshalb gegebenenfalls ihre Bankbeziehungen neu prüfen: Auf wessen Research-Coverage kann verzichtet werden? Welche Bank ist die beste zur Kapitalbeschaffung? Die Antworten auf diese Fragen könnte Ihnen in Zukunft auch bei der Aufteilung von IR-Aktivitäten unter Ihren Brokern helfen. Im derzeitigen Umfeld ist es umso wichtiger, dass Sie Ihre Aktionärsbasis kennen; Ihre Bankpartner sind hier eine wichtige Anlaufstelle für Informationen zur Buy Side.

9. Suchen Sie ein Konsortium, das zu Ihrem Unternehmen passt

Bei der Wahl Ihrer Transaktionspartner ist stets Ihr Unternehmensprofil zu bedenken. Fragen Sie sich: Passt Ihr Bankenteam zu Ihrem Profil? Eine große, weltweit agierende Investmentbank kann eine ausgezeichnete Produktpalette und Dienstleistungen anbieten. Wenn Ihr Unternehmen aber klein bis mittelgroß ist, stellt sich die Frage, an welcher Stelle Ihre Transaktion im Vergleich zu der von Großkunden stehen wird.

Ein hoch gerateter Analyst verdankt sein Rating den Stimmen der weltweit größten Investoren – die sich für die bedeutendsten Unternehmen einer Branche interessieren. Fragen Sie sich ehrlich, ob Ihr Unternehmen diesem Profil entspricht und ob ein solcher Analyst die Zeit aufbringen wird, um Ihre Unternehmensgeschichte zu vermarkten, wenn er sich genauso gut mit einem größeren Indexwert beschäftigen kann, der dem Rating und den Provisionseinkünften seines Vertriebsteams förderlicher sein wird.

10. Holen Sie mehrere Meinungen ein

Natürlich ist es praktisch, sich bei einer Transaktion auf den Rat einiger weniger Großbanken zu verlassen, die den Markt vermeintlich am besten kennen. Wenn Sie aber eine Gruppe von Lead-Managern beauftragen, führt die Vielfalt der Meinungen aller ECM-Teams jedoch häufig zu besseren Lösungen. Durch die verschiedenen Blickwinkel kommen Aspekte ans Tageslicht, die die Transaktion positiv in eine andere Richtung führen. An Stelle anonymer Gruppengespräche, in denen differenzierte Meinungen verdrängt werden können, lässt sich dies am besten erreichen, indem Sie mit jeder Bank bilaterale Gespräche führen.

Ist ein Lead Arranger aber eher auf den Abschluss aus als auf die richtige Struktur, sollten Sie seine Motivation hinterfragen. Als zahlender Kunde halten Sie die Zügel in der Hand. Sie sind letztlich für das Geld Ihrer Aktionäre verantwortlich und daher in gewisser Hinsicht verpflichtet, sich die beste Beratung zu sichern.

11. Die besten Eigenkapitaltransaktionen entstehen aus Visionen und Vernunft

Eigenkapitaltransaktionen mit einer überzeugenden Wachstumsgeschichte oder einem ebenso überzeugenden Wertversprechen sind die erfolgreichsten. Beides muss dabei mit echten Zahlen belegt werden. Die Aufgabe des CEO ist, die ideale Zukunft zu verkaufen – die des CFO ist es, diese Zukunft auf ihre Plausibilität zu überprüfen und alles und jeden unter Kontrolle zu behalten. Dass Sie des Teufels Advokat sind, wird sich nicht immer vermeiden lassen. Gewöhnen Sie sich an den Gedanken, dass die Marktchance weniger rosig ausfällt als zunächst erwartet, und lernen Sie, die Erwartungen der Investoren in allen Szenarien glaubwürdig zu steuern. Stürzen Sie sich nach einer größeren Übernahme nicht direkt auf die nächste Möglichkeit, sondern fragen Sie sich, ob der Markt nicht erst die Versprechungen aus der ersten Transaktion erfüllt sehen will.

12. Die Eigenkapitalbeschaffung ist nicht unwiderruflich

Eine Eigenkapitalaufnahme ist durchaus nicht unwiderruflich. CFOs, die sich mit einer Aktienemission schwertun, können sich damit trösten, dass der Wechsel von einem börsennotierten zu einem nicht börsennotierten Unternehmer heute wesentlich reibungsloser vonstatten geht.

Ihre Aufgabe als CFO besteht vor allem darin, die Kapitalstruktur des Unternehmens konstant neu zu bewerten und einzuschätzen, ob es allen Interessensgruppen den bestmöglichen Wert bietet. Bei aller Sorgfalt, die Sie dabei walten lassen: Bei Veränderungen im Marktumfeld muss auch ein grundlegender Richtungswechsel diskutiert werden dürfen. Aus Anlegersicht steht Pragmatismus immer über Dogmatismus.

Aktien sind ein dauerhafter Kapitalbestandteil, doch nicht unwiderruflich. Selbst bei Unternehmen, die bei entsprechendem Bedarf Eigenkapital aufgenommen haben, gelten Aktienrückkäufe mittlerweile als probates Mittel, um Shareholder Value sowie ein Gleichgewicht zwischen Eigen- und Fremdkapital zu schaffen. Wenn Unternehmen überschüssige Barmittel zum Rückkauf von aus ihrer Sicht unterbewerteten Aktien verwenden anstatt auf spekulative Übernahmen mit hohem Bewertungsniveau, trifft das unter den Anlegern in der Regel auf Zustimmung.

Auch die Rückgabe eines Unternehmens in private Hände – eventuell mit einem erneuten Börsengang zu einem späteren Zeitpunkt – gilt heutzutage als regulärer Bestandteil des Unternehmenszyklus, wie ein Blick in die USA zeigt: Es mag überraschen, doch hat sich dort die Zahl börsennotierter Unternehmen in den letzten 20 Jahren beinahe halbiert – und dies in einem Aktienmarkt, der seit Langem als weltweit aktivster und liquidester anerkannt ist.

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